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李迅雷:后疫情時代,經濟分化下資產配置機會在哪?
2020-07-11 [關閉]

 首先,經濟真的不樂觀。全球包括中國都處于一個分化的時代,這種分化過程會帶來結構性的機會,當然也存在結構性的問題。全球疫情除了中國之外都處在失控當中,疫情要持續多久不好預測。這對全球經濟帶來負面的影響,對中國的出口帶來壓力。雖然國內復工復產基本正常了。但因為疫情還在傳播,中國在全球的產業鏈、供應鏈中又是重要的一環。所以目前全球化確實告一段落了,但不是因為疫情,而是因為全球的結構性問題。衡量全球化的一個指標是全球出口貿易的增速和全球GDP的增速的比較。美國2008年發生次貸危機的時候,全球貿易增速就開始下降了,這就是一個見頭部的趨勢。這個趨勢是由長期問題所形成的,疫情又進一步加速了這個過程。

對于逆全球化,我并不太認可。全球還是市場經濟主導的,因為資本的本性是要在全球尋求更高的投資回報率。全球化是因為各個國家的資源稟賦不一樣,比如中國的勞動力比較廉價,資源比較少,所以中國主要是提供勞動力,從別國進口資源。十六世紀哥倫布發現了新大陸,為了賺錢從非洲販賣奴隸,這個過程就是資本逐利的行為。現在要逆全球化,讓資本不再逐利,這很難做到。全球化是資源再分配的延續,全球性的人口流入美國,因為可以達到更高的工資水平。全球化是一個長期的趨勢,是不可阻擋的,因為這是資本的力量。

另一方面,全球經濟處于下行趨勢,這過程是不可逆的,長期的。國際貨幣基金組織在3月份和6月份做了兩次預測,把發達經濟體的GDP預測從-6.1%調到-8%,中國從1.2調到1%。因為在3月份預測的時候,他們以為疫情可以在上半年得到控制,現在看來還在蔓延,所以可能比預期的日子還要再難過一些。在這種情況下,作為應對就得降息,因為投資回報率在下降,經濟增速在下降這是大勢所趨。

過去全球在爆發金融危機之前,基本上處在經濟過熱狀態,可以先提高利率引爆泡沫之后再降息。在這輪降息過程中沒有操作空間,只能靠無限量化寬松增加財政赤字率。雖然短期避免了流動性危機,但長期不一定能避免信用危機。如果說這一輪美國出現信用危機,是實體經濟引發的,而上一輪的次貸危機是金融機構引發的。我認為問題在于分化。

如圖美國1%的人擁有40%的財富,10%的人擁有70%的財富,這導致了社會的不安定。不平等是相對的,不是絕對的。這是由于長期的和平所導致的,人類社會進入到現代是人均壽命最長的時期了,因為沒有戰爭,科技進步,醫療健康大大好轉,給人類帶來了巨大的福利。從二戰到現在持續了75年的和平過程中,游戲規則基本上沒有改變。我們做過實驗,給100個人每人發100美元的硬幣,每次把1元硬幣隨機派發給任何一個人。這種游戲玩了2萬次之后,20%的人就擁有50%的財富了,起點和游戲規則是公平的,但結果不公平。和平時間越長,游戲規則不變,貧富差距問題就出現了。這已經成為一個全球性的問題了。因為貧富差距增大,對消費產生影響,財富少的人消費需求大,但又沒錢消費。這是我對于為什么會經濟下行的一種解釋。

除此之外,還有人口老齡化的問題。深圳這么有活力就在于它的人口年輕,新出生的人口也多,流動性大。收入問題,帶來了階層的固化,結構的惡化,這都是一個長期趨勢。所以未來,全球經濟會長期持續在一個高振蕩、低增長的模式。我們不能看短期的數據覺得經濟在復蘇,更多要思考結構性問題。全球經濟二戰之后非常有動力,先是美國引領大家跑,后來是日本、中國。現在沒有一個領跑者,全球經濟自然要減速。中國經濟減速也很明顯,從2010年到2019年連續九年都在往下走,這是正常的。當中國成為第二大經濟體,它自然會減速,這是沒法改變的趨勢。這種減速的過程,也會使得經濟出現調整、轉型,這也符合規律。成功轉型的日本和韓國,都是在經濟增速放緩的時候產生轉型的。關于通脹前段時間糧食、豬價都在往上走,核心的原因還是在于資金流向問題,哪里能賺錢就往哪里流。我們也存在結構的問題,分化的問題。明年經濟增速會上去,很多人擔心滯脹。GDP往上走,CPI往下走,滯脹確實不成立。在資本的時代,放水很多錢都是流入資本市場,流向房地產,所以6月份房價在上漲,股市也在上漲,CPI在往下走。

一、人口和城市的分化。這是2019年的數據,首先看到的是人口的分化。第一個凈流入最多的是浙江,其次是廣東,這兩個省去年人口的凈流入量占到中國人口凈流入量的70%,人口的流向是集中化的,不是分散的。流出的地方還是在山東、黑龍江、湖北、江西,基本上還是北方。大體來講的話,整個人口流向是從北往南流。 

我們再細分一下城市,杭州人口凈流入量第一,深圳第二,廣州第三,寧波第四。杭州和寧波,這兩個城市人口凈流入要占到整個浙江省的90%,高度集中。流入的城市越來越集中,流出的城市越來越分散,全國三分之二的城市人口是凈流出的。

因為人口老齡化,我們人口的流動性在減弱,城市化的進程在放緩。有很多人說中國的城市化率不高,現在是60%,美國是90%,日本是80%,中國至少有20%的空間。我覺得還是要考慮到人口老齡化的因素,人家在實現80%以上城市化率的時候,人口還很年輕,還在流動,我們人口已經老了,不太愿意動了。2011年到2015年,這期間每年的城鎮化率增速是1.4%。到去年只有1.06%。同時,我們勞動年齡人口在減少,從2012年到現在為止,16歲到60歲年齡段的人口累計減少了2800萬,勞動力的主體在減少,流動人口數量也在減少,將來人是很珍貴了。

二、收入的分化。6億人的月均收入是1000元左右,剩余的收入比較高。細分一下,按照國家統計局的數據我們總共14億人,最高收入20%就是2.8億。2.8億人的收入水平增長比較高,另外也存在著一定的低估。我一直在做居民隱性收入研究,根據我的計算,2018年中國居民收入大概被低估了13萬億。居民實際高端消費能力還是很強,像瀘州老窖的1573銷量就非常好,但其他中低端的產品銷量就比較差,而整個白酒的銷量增速這幾年都是負增長的。所以消費往高端走,這是一個大的趨勢。

 

2016年到2019年中,中等收入組的收入累計增速是19%,高收入組的累計增速是29%,相差了10個百分點。這次疫情對于低收入階層更加不利,因為低端制造業、服務業整體來講是過剩的,疫情導致了服務業的失業人口大量增加。   

再看一下奢侈品消費,2019年中國以18%的人口消費了35%全球奢侈品。今年上半年的話,我們奢侈品在全球消費的占比還在繼續上升。這是第二個分化,對于我們整個經濟增長是不利的,因為中國經濟逐步走向消費主導的經濟,消費在GDP當中的占比在上升,但由于中低收入階層是消費的主體,他們的收入下降導致了消費下降,所以對于我們經濟帶來了不利影響。大家越來越注重生活質量,注重食品安全,所以高端消費、品牌消費還是在上升的,將來行業的集中度也會進一步提高。如白酒行業中像茅臺、五糧液、瀘州老窖等等,品牌類的占比是在上升的,非品牌類的占比在下降的。這是收入的分化,對于我們投資有指導意義。

三、產業的分化。產業的升級在經濟增速放緩之后必然會產生。中國原來處在全球產業鏈的低端,現在至少是處在全球產業鏈的中端了,未來希望走到中高端。總體來講,信息服務業去年增長了18.7%,同時地產行業只有3%的增長。雖然房地產行業也很好,但房地產股的估值水平一直只有6倍到8倍的PE。很多信息技術類的企業,沒怎么掙錢,但市場給的PE很高,說明新興行業更有前景,大家對它寄予厚望。

四、企業的分化。頭部企業集中度在提升,就業意愿在上升,這是在存量經濟主導的時代必然發生的現象,就是一種分化。我覺得這種分化還處在初期階段,行業的集中度跟發達國家相比還是比較低的,將來還有進一步集中的趨勢。美國現在的集中度還在提高,中國的人口往大城市流動,現在速度并不快,但是流向是明顯的,持續性的。前年我看到珠三角農民工凈減少180萬,去年凈減少120萬,廣東珠三角這一帶就是騰籠換鳥,高端的人士進來,中低端的流出。資本市場其實是非常充分的反映了這樣一種變化,只要和平持續,游戲規則不變,就是二八現象。美國股市最近漲得很多,40%的漲幅是靠美國的幾個龍頭股票拉起來的,大部分的股票沒有怎么漲。從2008年到2019年,美國納斯達克沒有退市的2800支股票,中位數漲幅是31%,但漲幅前10%的股票平均漲幅是19.6倍,市值占到整個納斯達克股票市值的50%,這個也反映出一種分化。

從政策來講,肯定是逆周期的,但政策力度要比大家預期的要小。我們的政策更加理性、長遠,我們的財政政策雖然是積極的,但是偏謹慎,這對長遠來講是有利的。最近國債收益率也出現了回升,大家對于債券市場沒有這么樂觀了,我覺得還是有理由樂觀,因為財政政策比較謹慎。但整體利率水平還是得降,否則很多問題沒有辦法解決。我們希望通過跨信用解決中小微企業融資難、融資貴的問題,這里面有很多環節,銀行沒有動力很難落實到操作層面。又要利潤考核,又要不良率考核,又要讓銀行讓利,很難做到。最終還是得把利率水平降下來。我的理解我們的政策是有上限和下限的。上限要穩中求進,一定要把經濟穩住,求得GDP的增長。下限是底線思維。2019年的時候采用上限,一定要穩增長,因為在那個時候一定要實現翻番目標,有了疫情之后,就放棄上限,追求下限,就是要不發生系統性金融風險、經濟風險,不發生社會問題。我們今年再怎么樣,就業肯定要穩住,六個穩里面第一個就是穩就業。

另一方面,就是改革驅動的問題。除了財政政策、貨幣政策基本上是治標不治本的,能治本的就是改革。改革是觸動利益的,在這方面,只有我們有充分的時間來做,我判斷還有15年時間。首先就是要調整三大部門的利益,政府部門、企業部門和居民。就是第一,中央要給地方讓利。第二,銀行要給企業讓利。第三,國有企業要給民營企業讓利。第三個讓利很難做,就是高收入階層怎么給低收入階層讓利,這一塊很敏感,做不好又會出現很多問題,但這是最需要做的,這塊做好了,我們社會就更加和諧穩定了。

資本市場的改革還有很多,第一是多層次資本市場改革。第二是直接融資比重改革。一個是給商業銀行發證券牌照,就是要從銀行系里面搞一個大的投資銀行。目前直接融資比重只有15%,1996年美國已經達到90%,所以直接融資比重肯定要提高。券商之間肯定得合并,十九大的報告也明確提出,國有企業要做強做優做大。強和優要通過體制機制改革。做大是通過行政手段可以來實現的,這個可能性還是比較大的。整體來講的話,整個“十四五”,還是會對資本市場改革開放有比較大的動作。所以我也是對資本市場比較有信心的。

最后,我的判斷現在肯定是一個尋找好資產的時代。我講三個階段,第一個階段是上世紀九十年代初,那時候通貨膨脹,有了錢馬上要去買商品,因為你不買的話,人民幣要貶值,那個時候是經濟短缺時代,搞什么都是掙錢的。第二階段是2000年以后,中國經濟進入到一個過剩經濟時代,商品多了,但錢還是少。那就是要買自己買不起的東西,所以在2006年的時候,我寫了一篇文章《買自己買不起的東西》。第三階段到了2018年的時候,我寫了一篇文章叫《買自己買不到的東西》。2018年的時候,基本上是屬于錢多資產少了,所以是資產荒。我們現在還是資產荒,所以好的公司股價一漲再漲。總體來講,這是我的一個配置思路。

從大類資產來講的話,肯定還是金融資產作為首要配置的。房地產的牛市持續二十年了,雖然還能漲,但漲幅在減小。中國居民資產配置里面,房地產配置過多。另一方面,現在正處在貨幣泛濫的時代,我一直是比較看好黃金的。從1971年至今,黃金是跑贏股市的,也是大大跑贏了通脹。

大宗商品,我覺得機會不多。它和M1-M0是有相關性的。

房地產雖然機會不是太多,但要抓住的是結構性機會。

我看好三條線,第一條線是粵港澳大灣區的灣線上面。廣東是GDP全國第一的大省,但廣東的分化是最嚴重的,超過浙江、江蘇。廣東人口凈流入的地方,深圳、廣州、佛山、東莞,沿著粵港澳大灣區在人口流入,房價也在漲。第二條線,杭州灣的灣區這條線上。寧波和杭州兩個城市的人口凈流入要占到整個浙江人口凈流入的90%。第三條線就是長江經濟帶。江蘇還是沿著長江沿線這一帶,南京、無錫、蘇州、南通這一帶。從東到西上,中部地區的核心城市是武漢,當然長沙、株洲也不錯,西部地區的核心城市是成都。所以跟著人口流向,資金流向,大概可以找到投資的線索。整個房貸的增速在下降,恐怕總體趨勢來看不太樂觀。對于利率債我還是看好的。我覺得通過這一輪人民幣的國際地位能夠提高,未來人民幣在全球的占比應該能夠達到10%,現在是2%。我們的GDP要占到全球的16%,未來五年占比至少到18%甚至20%,人民幣作為儲備貨幣和支付貨幣來講,不可能那么低。最近美國這一輪貨幣的大量超發會帶來很多問題。一個國家的貨幣跟他的制造業、經濟實力有很大的關系,而不是資源。

股票方面,傳統行業選龍頭,選頭部。

新興行業主要看科技含量。美國的股市過去三十年,向大市值集中這是一個大的趨勢。科技股里真正還是選有科技含量的企業。我們現在確實是進入到一個轉型階段了,雖然經濟增速在往下走,但經濟結構的轉型,新舊動能的轉換是一個長的趨勢,大的趨勢。這幾年就是機構投資者的話語權越來越大,因為機構投資者代表理性,機構投資者信仰價值投資,所以我覺得今后還是會延續下去。,加深彼此友誼,探討合作方向,為進一步合作夯實基礎。

 
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